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原標題三個視角看當前實體需求
來源?明晰筆談
文明明債券研究團隊
核心觀點
政治局會議之后，股票偏弱、債券偏強的市場表現背后，除了地緣因素之外，比較核心的還是政策預期和經濟預期的變化。結合高頻數據和7月PMI來看，當前宏觀經濟體現出比較顯著的二元特征：外生政策***的投資、消費領域表現相對突出，而私人部門主導的領域需求不足。如果沒有貨幣政策的進一步寬松，預計10年期國債到期收益率很難向下突破由意外降息形成的前低，8月低位震蕩的可能性較大。
PMI視角：制造業需求疲軟。7月制造業PMI為49%，低于50%是比較超預期的，雖然僅從PMI出發我們并不能判斷7月制造業弱于6月，但至少可以說明復蘇的節奏在放緩。從行業維度看，景氣較高的領域主要集中在必需消費品、政策***的基建和汽車兩個方向上，而紡織和電子偏弱影射出口需求，黑色金屬行業則受地產拖累。
高頻數據視角：內生動能偏弱和外需的風險。
幾個比較典型的高頻指標去觀察經濟中的代表性行業：表現比較好的是汽車行業，受益于政策的鼓勵和支持。與汽車同屬耐用消費品，電子產品產量下降可能體現了內生需求的不足。7月建筑業上下游產業鏈的實際需求仍相對疲軟：建筑業上游以水泥為例，在產量偏弱的情況下，庫容比仍然處在超季節性的高度，說明整體需求偏弱；建筑業下游，社零數據中家具、建筑裝潢材料的表現也比較疲軟，6月分別同比下滑6.6%和4.9%。
一些指標已經在影射下半年出口回落的風險：PMI提示了出口需求下滑的風險。7月制造業PMI新出口訂單同比下滑2.1pcts至47.4%。但7月外貿貨物吞吐量同比增速較前期略有上升，呈現相反的信號。參考過往的經驗，PMI的出口訂單指標對于實際情況的反映并不是那么敏感和準確，但考慮到下半年全球從滯脹到衰退的預期越來越強，需求回落的大背景下，需要關注出口增速回落的風險。
金融數據視角：信貸需求偏弱。急轉直下的銀票轉貼現利率和淤積在銀行間的流動性反映了實體信貸需求偏弱。7月29日，國股行半年票據轉貼報價0.25%，票據利率再次探底反映出銀行“票據沖量”行為再現。大量流動性淤積在銀行間市場，DR007和R007進一步低位下行，DR007一度降至1.5%以下。
債市策略：制造業PMI、高頻數據和金融數據三個層面均提示經濟內生動能偏弱，流動性淤積在銀行間市場將延長資金面維持寬松的時間，基本面和資金面對債市均偏友好。未來從當前政策的部署情況來看，預計增量的政策空間相對有限，以存量落地為主。一方面財政政策擴張空間偏小，另一方面市場對資金寬松的交易也較為擁擠，如果沒有貨幣政策的進一步寬松，預計10年期國債到期收益率很難向下突破由意外降息形成的前低，8月低位震蕩的可能性較大。
正文
PMI視角：制造業需求疲軟
7月制造業PMI為49%，低于Wind一致預期50.4%。7月制造業PMI低于50%是一個比較超預期的數字，對于7月自然而然的判斷是制造業應該在6月的基礎上繼續復蘇，尤其是7月僅僅是復蘇開始的第二個月（5月制造業的表現仍然相對偏弱，顯著的復蘇從6月開始）。
僅從PMI出發我們并不能判斷7月制造業弱于6月，但這可以大致說明復蘇的節奏在放緩。由于PMI是一個問卷調查之后環比季調的結果，因此歷史上看，其短期內的走勢常常與實際的經濟數據有所偏離（很多時候甚至會出現方向上的偏差）。即便制造業未必會像PMI顯示的那么悲觀，但結合其他的高頻指標和金融指標，我們可以大致推斷出經濟向潛在水平回歸的速度有所放緩。
從行業維度看，紡織和電子偏弱影射出口需求，黑色金屬行業則受地產拖累。根據國家統計局解讀，農副食品加工、食品及酒飲料精制茶、專用設備、汽車、鐵路船舶航空航天設備等行業PMI高于52.0%，景氣較高的領域主要集中在必需消費品、政策***的基建和汽車兩個方向上。而紡織、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金屬冶煉及壓延加工等高耗能行業景氣偏弱是7月PMI回落的主要因素之一。另外，7月國家統計局的PMI官方解讀中比較罕見的沒有提及計算機通信電子設備行業和高技術制造業，這一點背后可能說明行業的景氣度有所回落。
高頻數據視角
消費和與之相關的制造業
從消費和制造業相關的一些高頻指標中，可以看到其中的分化較大，我們通過幾個比較典型的高頻指標去觀察經濟中的代表性行業：
7月表現比較好的是汽車行業，受益于政策的鼓勵和支持。汽車消費從6月開始顯著回升，乘聯會公布的7月當周日均乘用車銷量明顯超過過去兩年的水平。
與汽車同屬耐用消費品，電子產品產量下降可能體現了內生需求的不足。7月國家統計局的PMI官方解讀中比較罕見的沒有提及計算機通信電子設備行業和高技術制造業，這一點背后可能說明行業的景氣度有所回落。從智能手機的產量看，6月已經出現了同比的下滑。
建筑業上下游產業鏈的實際需求仍相對疲軟。建筑業上游以水泥為例，在產量偏弱的情況下，庫容比仍然處在超季節性的高度，說明整體需求偏弱。建筑業下游，社零數據中家具、建筑裝潢材料的表現也比較疲軟，6月分別同比下滑6.6%和4.9%。盡管現狀如此，但我們認為從“保交樓”開始，這恰恰是一個見底反彈的契機。地產開發需求的邊際回暖加上基建實物工作量的落地，下半年可能是建筑業上下游產業鏈需求見底回升的窗口期。
疫情對經濟復蘇的擾動
7月疫情對于經濟的擾動可能略大于6月。6月底各省多點散發疫情有所增加，截至7月底已經明顯有所好轉，但總體來看疫情的疫情防控形勢相比6月還是略顯嚴峻。
疫情仍然是影響下半年國內經濟走勢的主要不確定因素之一。7.28政治局會議指出，“對疫情防控和經濟社會發展的關系，要綜合看、系統看、長遠看，特別是要從政治上看、算政治賬”，堅持“動態清零”的方針政策短期不會改變。近期全球疫情仍處于高位，日新增確診病例多次突破100萬例，奧密克戎BA.5亞分支已蔓延至全球100多個國家和地區，我國外防輸入、內防反彈的任務依然艱巨。
出口的不確定性增加
下半年海外經濟體從滯脹走向衰退的預期越來越強，一些指標已經在影射下半年出口回落的風險：
PMI提示了出口需求下滑的風險。7月制造業PMI新出口訂單同比下滑2.1pcts至47.4%，從行業上看，出口規模比較大的紡織業和計算機通信電子設備行業PMI表現偏弱。
但7月外貿貨物吞吐量同比增速較前期略有上升，呈現相反的信號。
參考過往的經驗，PMI的出口訂單指標對于實際情況的反映并不是那么敏感和準確，但考慮到下半年全球從滯脹到衰退的預期越來越強，需求回落的大背景下，需要關注出口增速回落的風險。
金融數據視角：信貸需求偏弱
急轉直下的銀票轉貼現利率和淤積在銀行間的流動性反映了實體信貸需求偏弱。7月29日，國股行半年票據轉貼報價0.25%，票據利率再次探底反映出銀行“票據沖量”行為再現，是實體信貸需求較弱的環境下銀行應對信貸投放考核的無奈之舉。信貸需求偏弱的另一個體現是大量流動性淤積在銀行間市場，DR007和R007進一步低位下行，DR007一度降至1.5%以下，與2.1%的7天逆回購利率的偏離度還在增大。
信貸需求的不足與居民和企業都有一定關聯。居民無論是與購房相關的中長期貸款，還是消費相關的短期貸款都相對偏弱。企業信貸需求，預計除了***支持的基建領域在政策性銀行貸款和商業銀行配套融資支持下相對強勁以外，私人部門的信貸需求可能也不那么旺盛。這背后反映了經濟內生動能不足和疫情沖擊過后有效需求仍未完全修復。
債市策略
制造業PMI、高頻數據和金融數據三個層面均提示經濟內生動能偏弱，流動性淤積在銀行間市場將延長資金面維持寬松的時間，基本面和資金面對債市均偏友好。未來從當前政策的部署情況看，預計增量的政策空間相對有限，以存量落地為主。一方面財政政策擴張空間偏小，另一方面市場對資金寬松的交易也較為擁擠，如果沒有貨幣政策的進一步寬松，預計10年期國債到期收益率很難向下突破由意外降息形成的前低，8月低位震蕩的可能性較大。
資金面市場回顧
2022年8月4日，銀存間質押式回購加權利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-0.02bps、-0.47bps、-1.46bps、-6.24bps和-8.77bps至1.02%、1.30%、1.31%、1.30%和1.36%。國債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動-6.21bps、-0.47bps、-1.22bps、-0.26bps至1.69%、2.24%、2.44%、2.72%。2022年8月4日上證綜指上漲0.80%至3，189.04，深證成指上漲0.69%至12，065.22，創業板指上漲0.45%至2，640.78。
央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，8月4日以利率招標方式開展了20億元7天期逆回購操作。今日央行公開市場開展20億元7天期逆回購操作，今日有20億元逆回購到期，當日流動性實現完全對沖。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民***、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
市場回顧及觀點
可轉債市場回顧
8月4日轉債市場，中證轉債指數收于420.44點，日上漲0.19%，可轉債指數收于1743.88點，日上漲1.22%，可轉債預案指數收于1438.53點，日上漲0.89%；平均轉債價格150.86元，平均平價為106.31元。426支上市交易可轉債，除英科轉債和鵬輝轉債停牌，271支上漲，3支橫盤，150支下跌。其中中大轉債（11.93%）、天康轉債（11.80%）和通光轉債（9.50%）領漲，金輪轉債（-8.34%）、海蘭轉債（-5.67%）和臺華轉債（-4.89%）領跌。420支可轉債正股，319支上漲，9支橫盤，92支下跌。其中通光線纜（20.00%）、三超新材（15.71%）和遠東傳動（10.06%）領漲，聯誠精密（-9.99%）、三諾生物（-9.49%）和航新科技（-6.47%）領跌。
可轉債市場周觀點
中證轉債指數繼續上行，特別是近期上市的新券表現較為強勢，個券層面雖分化較大，但總體依舊以正收益為主。
上周轉債市場估值再度沖高，已經來到本輪市場反彈以來的高位，持續走高的估值水***映出投資者對后續市場走勢的較高預期，但股性估值水平能否完成有效突破仍需觀察。當前轉債市場的擾動因素趨于復雜化，正股、轉債估值、條款波動等皆成為近期影響個券走勢的重要因子，而絕對水平處于高位的估值也將進一步增大市場的波動，我們建議投資者積極應對適當增加交易頻率。當前策略的重點依舊是精選持倉，預計市場仍舊以結構性機會為主，建議規避有潛在瑕疵的標的，同時增加滯漲板塊個券的配置比例，落實尋找alpha收益的核心思路。
周期品價格在近期調整較大，當前正值中報季，上游板塊的盈利較為亮眼。但遠期隨著通脹回落盈利壓力較大，可以考慮趁著中報季兌現部分收益。重點關注糧食安全相關的上游化工化肥相關品種的彈性機會。此外，當前也可以考慮大基建相關的機械、水利水電等方向標的。
泛消費板塊底部已經明確，現在已經開啟向上修復的進程。雖然疫情擾動未散，但托底政策頻出，市場預期逐步回穩。考慮到部分標的已經有所修復，建議重點關注滯漲的醫藥、社服等方向。
制造業方向近期呈現出明顯的復蘇交易趨勢，總體政策利好加持，這一階段高彈性的成長標的可以持續持有。但需要關注估值回升后透支業績預期的可能。建議在關注景氣較高的清潔能源、汽車等板塊同時，增加對科技板塊的關注。
高彈性組合建議重點關注斯萊轉債、利爾（川恒）轉債、萬順轉2、潤建轉債、三角（蘇試）轉債、伯特轉債、朗新轉債、上22（錦浪）轉債、銀輪轉債。
穩健彈性組合建議關注浙22轉債、江豐轉債、珀萊轉債、通裕轉債、旺能轉債、杭氧轉債、科倫轉債、大禹轉債、臺華轉債、一品轉債、溫氏轉債。
風險因素
市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。
股票市場
可轉債市場
中信證券明明研究團隊
