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　　智通財經網

　　中信證券發布研究報告表示，中信證券復盤了1970s以來金價走勢認為，影響金價的主要因素有三個：黃金產量（判起點）、美國實際利率（看趨勢）、美元指數（定幅度）。其中，實際利率和美元指數是影響金價的核心因素。盡管金價短期內仍承壓，結合年底至明年美國經濟預期將呈現出的“通脹高企、衰退漸進、美元沖頂、利率震蕩回落”的階段特征，中信證券看好年底至明年的黃金行情，四季度黃金具備左側配置機會。

　　黃金具有三種屬性，自上世紀70年代至今走出三輪牛市行情

　　自上世紀70年代布雷頓森林體系解體之后，黃金共經歷了三輪牛市行情。由于具備商品、投資和貨幣三種屬性，黃金影響因素眾多。整體來看，中信證券認為黃金產量、美國實際利率以及美元是影響其價格的主要因素。其中，美國實際利率和美元指數為影響金價的核心變量。

　　商品屬性：黃金產量判起點

　　三次黃金牛市開始之前，黃金全球年產量增速均出現連續下降甚至是負增長的趨勢。2018年-2020年黃金產量增速下降甚至負增長是本輪牛市起點的信號。

　　投資屬性：實際利率看趨勢

　　投資屬性中影響黃金價格的眾多因素能通過實際利率來解釋。高通脹時期和避險情緒升溫階段（經濟衰退和不確定性風險事件擾動），實際利率大多承壓向下，金價則明顯上漲。高通脹階段一般利用黃金保值屬性對抗通脹帶來的貨幣貶值風險；而美國經濟衰退期間，黃金避險功能頻頻發力，其走勢體現出“絕對收益低，相對收益高”的特征，配置價值凸顯。整體來看，實際利率與金價呈現負相關性，黃金投資應重點關注10年期美債實際利率走勢。歷史上美聯儲加息后金價往往上漲，降息時點與金價走勢則關系不大，這背后主要為經濟過熱期通脹上行速度超過名義利率致實際利率下行所致。

　　貨幣屬性：美元指數定幅度

　　黃金與美元指數呈現明顯的負相關性，美元不僅影響金價變動趨勢，還影響金價漲跌幅度。在美元走出中性行情或走弱的時候，黃金則明顯大漲。同時，相對于美元，黃金一般承擔著“最后避險品”的功能，在市場上出現紙幣信任危機時，黃金往往大漲。

　　未來研判：四季度至明年，美國經濟可能出現“通脹高企、衰退漸進、美元沖頂、利率震蕩回落”的階段特征，利好黃金左側配置

　　三季度受10年期美債收益率位于高點以及美元持續走強影響，黃金短時內可能持續承壓下降。四季度末至明年，預計美國經濟階段特征將利好金價。通脹方面，美國本輪高通脹問題可能至少持續到明年年中，且后疫情時代美國通脹中樞可能較21世紀前十年上升，資產保值訴求抬升；經濟衰退方面，四季度及明年歐洲和美國料將漸次進入衰退期，導致資產避險需求升溫；實際利率方面，美聯儲加息進入后半程，美債長端利率可能于三季度見頂回落。從長期來看，預計美債實際利率仍將處于“低利率”時代，多角度看實際利率仍將持續低位運行利好黃金走勢；美元方面，受制于美國經濟全球相對重要性逐漸下降、美國債務赤字愈演愈烈以及美元信任危機加劇等因素影響，結合美國和歐洲經濟同時走弱時美元難走出偏強行情的判斷，四季度受美歐經濟分化影響美元可能加速沖頂，但明年美元指數大概率見頂趨弱，黃金上漲動力增強。

　　配置策略：

　　四季度至年底宜左側建倉配置，中信證券建議充分利用黃金的配置價值提高資產組合的抗衰退、抗通脹能力。

　　風險因素：

　　美聯儲緊縮力度超預期；歐洲經濟衰退嚴重程度致美元上漲超預期；變種病毒致美國經濟衰退超預期。