作者：周艾琳

　　上世紀70年代，美國高通脹持續了近10年。美聯儲前主席、“巨人”沃爾克在1979年8月上任，隨后馬上大幅快速加息至22%以上，以震懾市場，并壓低通脹，以此恢復美聯儲信用。

　　上周五（8月26日），美聯儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會的演講讓交易員感嘆——鮑威爾已經“變身”沃爾克。他堅決表示：“我們必須堅持加息，直至大功告成。歷史表明，隨著時間的推移，降低通脹的就業代價可能會越發高昂，因為高通脹在薪資和價格制定中變得更加根深蒂固?！?/p>

　　于是，年內的交易邏輯被顛覆——做多美股的熱情偃旗息鼓，做多美元的倉位進一步擁擠，亞洲貨幣、股市大幅回撤。更值得注意的是，在鮑威爾“大變臉”過后，9月美聯儲縮表規模也將翻倍至950億美元，這將是歷史上最快的削減速度，對于中國等新興市場而言，波動可能加劇。

　　縮表翻倍在即

　　今年6月開始，美聯儲著手為9萬億美元的龐大資產負債表瘦身，采用到期不續作方式。9月開始，每個月的“瘦身”幅度即將翻倍。

　　根據中金公司研究所測算，美聯儲6月1日開始以每月475億美元縮表，其中300億美元國債、175億美元MBS（抵押支持證券），如果在9月如期達到每月950億美元（600億美元國債+350億美元MBS）的縮表上限，那么到年底縮表規模大約在6700億美元，對應10年期美債收益率上升20BP。

　　花旗分析表示，在8月17日這一周，美聯儲資產負債表上的總資產減少了290億美元，這主要是由于美聯儲減持了210億美元國債。但事實上，MBS持有量不降反增了100億美元，導致縮表速度看似放緩。

　　對此，某華爾街外資行風控主管Mitch對記者表示，MBS不降反升，主要是因為MBS在本金付款與結算間存在時滯，通常長達3個月，因此前期的縮表可能要過一段時間才會在資產負債表上得到體現，而近期總量的增加是因為在縮表前購買MBS。事實上，美聯儲的確是在推進縮表。

　　此外，美聯儲持有的TIPS（通脹保值債券）會因通脹攀升而升值，例如，在TIPS上投資100美元，在經過10%的通脹后將調整為110美元。由于通脹上升，美聯儲持有的3700億美元TIPS的價值逐步調高。這種增長反過來又表現為其持有的美國國債總量小幅、穩定增長。所以早前不乏觀點認為，美聯儲并沒有開始縮表，反而為了穩股市、樓市偷偷擴表。

　　中金公司也表示，盡管6~8月理論上的縮表規模為1425億美元，但實際僅下降了619億美元，國債削減基本符合計劃，但MBS不降反升，不僅慢于預期，相比整體超過8.3萬億美元的持有證券規模也非常微小。不過，從本周開始，美聯儲縮表要翻倍提速了，市場可能會感受到寒意。

　　除了縮表翻倍，9月激進加息75BP的概率仍存，尤其是在鮑威爾的鷹派講話后，概率開始飆升。但這仍取決于數據。

　　景順亞太區（日本除外）全球市場策略師趙耀庭對記者表示，為了恢復價格穩定，鮑威爾表示可能需要在“一段時間”內持續實施限制性政策。但另一方面，他重申加息75BP是“不尋常的大幅加息”，并指出經濟增長已“明顯放緩”。美聯儲正努力協調以保持低于潛力的經濟增長，而非直接讓經濟陷入收縮。這可能意味著，美聯儲或會很快放緩貨幣緊縮的步伐。

　　本周五（9月2日），美國勞工統計局將公布月度非農就業報告。非農就業連續4個月每月凈新增40萬左右，7月再度增長逾50萬，但經濟學家不看好8月，預期增長數量降至29萬左右。這或影響9月美聯儲對加息的判斷。

　　美股或開啟“陰跌”模式

　　經歷了上周五暴跌超3%的美股，本周反彈乏力。北京時間周二（8月30日）凌晨收盤，美股收跌，納指跌1%，標普500在沖擊4300點失敗后持續跌至4030點附近。2年期美債收益率盤中創近15年新高。

　　接受記者采訪的策略師和交易員普遍預計美股不會再次觸及前低（6月標普500在3600點附近觸底），但9月以后很可能維持震蕩盤整。

　　嘉盛集團資深分析師西卡摩爾表示，年內美股已經歷了25%的拋售和近期20%的反彈?！拔ㄒ蝗鄙俚氖菣M盤模式，而這正是我認為接下來會發生的?！?/p>

　　“美聯儲維持強硬的立場，但是，早前市場擔心經濟衰退和加息同步發生，從而引發尾部風險，并推動美股跌至6月低點，目前這種擔憂已經緩和?！彼Q，“基于以上原因，未來兩個月最有可能的情況是標普500在3950~4300點區間內交易?！?/p>

　　早前，加息引發的殺估值導致美股劇烈回撤，未來盈利下降則可能令美股陰跌。摩根士丹利首席美股策略師威爾遜（MichaelWilson）表示，從現在開始，盈利是股市面臨的更大風險。美股正在進入一年中盈利修正幅度最大的季節，通脹進一步侵蝕利潤率和需求。盡管主要信號表明未來幾個月每股收益將會減速，但標普500的遠期美元盈利共識預期僅下降了約1%，仍比全球金融危機后高出18%。

　　此外，威爾遜認為，目前就股票風險溢價（ERP，買入股票相對于債券的溢價）而言，美股性價比較低。他分析稱，隨著美股飆升、美債收益率攀升，ERP在過去幾個月里暴跌，接近2008年金融危機時期以來的歷史低點水平。事實上，過去14年里，ERP比這還要低的時期，是在今年3月初的熊市反彈結束時，而后發生的事眾人皆知（納指一度重挫近30%）。在上周五美股以暴跌收盤后，ERP也僅為280BP，根據摩根士丹利的模型，ERP應該在400BP附近。

　　人民幣、A股大概率震蕩

　　在美聯儲強硬的立場下，疊加歐元、日元的疲軟，交易員認為美元指數有望突破110大關，人民幣弱勢震蕩的概率較大。

　　截至北京時間8月30日18：00，美元/離岸人民幣報6.9072。某國有大行外匯交易員對記者提及，人民幣匯率經過一輪調整，被高估的幅度有所下降。但外界環境給予人民幣貶值的壓力暫時難消，貶值的幅度則應該會明顯小于今年4~5月的那一次。當時因疫情反復、地緣政治問題，人民幣對美元一度從6.3區間貶值至6.8以上。

　　就中國股市而言，瑞銀證券A股策略師孟磊判斷，短期市場將維持振蕩盤整的態勢，這主要來源于兩股合力的作用——一方面，由于上游價格維持高位，工業相關的企業利潤在二季度或出現比較明顯的負增長，投資者下修盈利預期；另一方面，有更多的政策***出臺、流動性寬松，預計未來會有一部分新增資金進入股市，這對股市形成一定的推動作用。

　　但孟磊認為，進入四季度末，可能可以更樂觀一些。原因在于，公募基金的新發行仍有一定時滯，股市企穩是在6月后明顯發生的，即新增資金可能在四季度后有明顯的進場跡象；同時，政策發力還需要時間傳導。到四季度，經濟數據也會因為基數降低、地產和消費回穩而逐步上行。

　　就風格而言，機構認為，成長股仍可能優于價值股，因為房地產和消費的復蘇斜率較緩，它們在價值股中的占比非常高，而科技、出口、制造業在成長股的占比則相對較高。