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導語：通策醫(yī)療試圖激進加碼擴張，卻迎來集采預期落地的當頭一棒，股價已跌破大股東質(zhì)押平均線。通策醫(yī)療曾頂著大白馬的光環(huán)，像頻繁關(guān)聯(lián)交易、給實控人體外項目輸血等眾多公司治理問題或被掩蓋在估值泡沫中。隨著高估值光環(huán)褪去，那些年被隱藏在泡沫下的公司治理的雷或也將逐漸浮出水面。
出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院
作者：夏蟲
近日，通策醫(yī)療股價遭遇重挫，其主要和一則文件公布有關(guān)。
8月12日晚間，國家醫(yī)保局辦公室發(fā)布《關(guān)于開展口腔種植收費和醫(yī)療服務價格調(diào)查***工作的通知》，全面開展種植牙價格調(diào)查。這份文件被解讀為口腔醫(yī)療行業(yè)集采的前兆，換言之，牙科等口腔醫(yī)療行業(yè)或?qū)⒏鎰e暴利時代。
這份文件對于口腔醫(yī)療行業(yè)龍頭通策醫(yī)療影響究竟多大呢？市場投資者似乎用腳投票了。文件發(fā)布后，通策醫(yī)療在股價開盤的第一天出現(xiàn)暴跌，第二天跌勢依然未改。
作為“牙科茅”的通策醫(yī)療，一度被市場捧為“大白馬”，市值被資本一直推高，股價高峰時超420元/股。事實上，隨著集采預期慢慢形成，其被推高的估值泡沫似乎也正在破裂，市值從頂峰已經(jīng)跌去近七成。
隨著通策醫(yī)療的高估值光環(huán)褪去，那些年被隱藏在泡沫下的公司治理雷或也將會逐漸浮出水面，這些雷或更值得引起投資者警惕。
以投資之名將上市公司資金轉(zhuǎn)移體外？
作為公認的白馬股為何會有公司治理雷？我們先看一組數(shù)據(jù)，通策醫(yī)療的其他非流動資產(chǎn)逐年攀升，2022年一季報末更是上漲至7.19億元。
根據(jù)2021年年報發(fā)現(xiàn)，這些不斷上漲的其他非流動資產(chǎn)主要為上市公司對聯(lián)營企業(yè)的資助。數(shù)據(jù)顯示，2021年期末對聯(lián)營企業(yè)的財務資助為5.68億元，其中對浙江通策眼科醫(yī)院投資管理有限公司提供財務資助為2.6億元，對杭州捷木股權(quán)投資管理有限公司提供財務資助為3.08億元。
值得一提的是，浙江通策眼科醫(yī)院投資管理有限公司為上市公司實控人呂建明體外資產(chǎn)。浙江通策眼科醫(yī)院投資管理有限公司成立于2017年5月24日，主營業(yè)務為眼科醫(yī)院投資管理。需要指出的是，眼科醫(yī)院建設需要巨額資金，據(jù)悉其初步投資額已經(jīng)達到18億元。
大股東體外項目巨額資金需求下，為獲得上市公司資金輸血，其通過股權(quán)捆綁方式進行操作，具體步驟如下：
第一步，以聯(lián)合投資入股獲得注冊資本金，即公司與關(guān)聯(lián)方浙江通策控股集團有限公司及另一非關(guān)聯(lián)方自然人股東于2017年10月18日簽署《浙江通策眼科醫(yī)院投資管理有限公司股權(quán)***協(xié)議》（以下簡稱《股權(quán)***協(xié)議》），以自籌資金10000萬元受讓通策控股集團持有的眼科投資公司的20%股權(quán)；
第二步，以借款方式進一步輸血，眼科投資公司總投資規(guī)模初步定為18億元，注冊資本為5億元人民幣，其余13億元將由股東按比例提供股東借款或者通過眼科投資公司平臺進行融資籌集，根據(jù)協(xié)議，公司按持股比例20%計總投資為3.6億元。
公告顯示，公司稱有收取相關(guān)資金占用費等，從程序上似乎合規(guī)。然而，這其實也給上市公司埋下不小風險隱患。
首先，上市公司資金被占用時間或過長，一般而言，對于關(guān)聯(lián)方資助一般在其他應收款，而很少計入其他非流動資產(chǎn)，而非流動資產(chǎn)一般均在一年以上。換言之，這筆資金占用時間周期或至少超過一年以上。
其次，相關(guān)醫(yī)院建設周期較長，未來資金能否安全收回存在不確定性。資料顯示，截至2021年12月31日，浙江通策眼科醫(yī)院投資管理有限公司總資產(chǎn)43.8億元，資產(chǎn)負債率高達85%，2021年主營業(yè)務收入0元，凈利潤4347.38萬元。可以看出，公司較高的負債率不小，其流動性壓力可想而知。
需要指出的是，公司營收為0但凈利潤卻超4000萬元，一種可能是公司真正的主體并未在浙江通策眼科醫(yī)院投資管理有限公司中。換言之，浙江通策眼科醫(yī)院投資管理有限公司所謂參股標的并非主業(yè)真正的實施主體，它或只是上市公司資金流出的出口“工具”。
頻繁關(guān)聯(lián)交易迷霧警惕大股東掏空上市公司
盡管浙江通策眼科醫(yī)院投資管理有限公司營收為0，但依然從上市公司進行關(guān)聯(lián)交易。
數(shù)據(jù)顯示，2020年，通策醫(yī)療向浙江通策眼科醫(yī)院投資管理有限公司出售的商品為1645.33萬元；2021年則進一步攀升至3530.44萬元。值得一提的是，通策醫(yī)療2021年向浙江通策眼科醫(yī)院投資管理有限公司的關(guān)聯(lián)交易遠超其關(guān)聯(lián)交易預計額，其2021年預計額為2000萬元。據(jù)悉，眼科向通策醫(yī)療采購享受較低成本，這采購價格是否公允，有沒有利益輸送也值得投資者深思。
對于關(guān)聯(lián)交易金額如此嚴肅的數(shù)據(jù)，通策醫(yī)療竟然出現(xiàn)兩種不同的差異。2021年披露的關(guān)鍵交易公告是3470.57萬元，而年報披露的數(shù)據(jù)則為3530.44萬元。需要指出的是，作為市場公認的大白馬，通策醫(yī)療為何會犯如此低級錯誤？出現(xiàn)這種情況，一種可能是其相關(guān)工作不嚴謹，另一種可能則是公司數(shù)據(jù)失實，抑或其他。
事實上，通策醫(yī)療與大股東之間的關(guān)聯(lián)往來交易較為頻繁，不僅存在資金財務資助及關(guān)聯(lián)交易往來，而且實控人曾計劃將其體外資產(chǎn)高溢價賣給上市公司。
據(jù)悉，2015年末，通策醫(yī)療曾發(fā)布公告稱，擬以60.73元/股非公開發(fā)行約8317.39萬股，合計作價50.51億元收購海駿科技95.67%股權(quán)及嬴湖創(chuàng)造、嬴湖共享各90%財產(chǎn)份額。呂建明實際為海駿科技的實際控制人，其通過愛鉑控股持有海駿科技64.59%的股權(quán)，為海駿科技的控股股東。
標的公司海駿科技高估值溢價與較差業(yè)績形成較大反差。
標的公司海駿科技股東全部權(quán)益的預估值約50.61億元，預估增值率高達427.19%，對應海駿科技95.67%股權(quán)的預估值約48.42億元；與高溢價的估值相比，海駿科技的業(yè)績表現(xiàn)卻平平。資料顯示，2013年至2015年1-10月，海駿科技實現(xiàn)營業(yè)收入分別僅20.1萬元、20.08萬元、52.91萬元，凈利潤分別虧損856萬元、429.88萬元、1036.96萬元。
值得一提的是，在國內(nèi)監(jiān)管愈發(fā)嚴格的大環(huán)境下，2016年5月，通策醫(yī)療終止了此次重大資產(chǎn)重組。
以上僅僅是通策醫(yī)療與實控人關(guān)聯(lián)交易的冰山一角。據(jù)不完全統(tǒng)計，通策醫(yī)療與實控人所涉及的關(guān)聯(lián)交易，其中包括物業(yè)交易、合資設立公司交易及上市公司向大股東購買資產(chǎn)交易等事項。
激進擴張迎來集采當頭一棒？股價跌破大股東質(zhì)押平均線
相比“眼茅”愛爾眼科，“牙茅”通策醫(yī)療最大的困境就是如何突破區(qū)域走向全國。多年來，通策醫(yī)療的業(yè)務大部分依賴浙江省內(nèi)，省外收入占比極小。2021年年報顯示，浙江區(qū)域收入占九成。
而今年5月，通策醫(yī)療似乎通過外延式并購向全國擴張。
今年5月15日，通策醫(yī)療公告稱，擬通過支付現(xiàn)金方式受讓和仁科技7880萬股股份（約占標的股份總數(shù)的29.75%），交易金額為7.69億元。交易完成后，通策醫(yī)療將成為和仁科技第一大股東。
剔除被關(guān)聯(lián)占用資金，通策醫(yī)療一季報末賬面資金僅為7.34億元。從此次交易對價看，通策醫(yī)療幾乎“滿倉”押注和仁科技。
值得一提的是，和仁科技是國內(nèi)較早進入臨床醫(yī)療信息化的產(chǎn)品服務商之一，其公司發(fā)展了一批以301醫(yī)院、西京醫(yī)院、同濟醫(yī)院、華西醫(yī)院、湘雅醫(yī)院、湘雅二院、浙醫(yī)二院等國內(nèi)TOP20的一流知名醫(yī)院為代表的標桿優(yōu)質(zhì)客戶。這對于通策醫(yī)療進行全國擴張或具有較大想象空間。
然而，醫(yī)保局的文件將這種想象空間打入谷底。8月12日晚間，國家醫(yī)保局辦公室發(fā)布《關(guān)于開展口腔種植收費和醫(yī)療服務價格調(diào)查***工作的通知》，全面開展種植牙價格調(diào)查，為集采奠定基礎。
今年以來，寧波和安徽蚌埠先行先試，相繼推出種植牙醫(yī)保限價策略以及集采。
1月11日，寧波市醫(yī)保局在全國率先推出種植牙醫(yī)保限價支付政策，全市百家醫(yī)療機構(gòu)積極響應并實施醫(yī)保種植牙項目。此次政策限定國產(chǎn)品牌3000元/顆，進口品牌3500元/顆，明確在目前簽約的百家醫(yī)療機構(gòu)約定品牌的種植牙，無論使用醫(yī)保歷年賬戶支付還是現(xiàn)金支付，同城同價；同時提出，不在品牌目錄內(nèi)的種植牙，醫(yī)保歷年賬戶不予支付。
根據(jù)太平洋證券之前的研究報告顯示，按照集采后耗材費用80%的降幅計算，原本花費1萬元的種植牙總費用，在集采后7500元的各類耗材費用或降至1500元，如果占比25%的治療費用不變，總費用則降至4000元，降幅可達60%。這對行業(yè)沖擊力可想而知。
此前早就有關(guān)口腔醫(yī)療集采傳聞，市場還處于觀望中。而隨著醫(yī)保局的相關(guān)文件發(fā)布，相關(guān)傳聞越來越接近事實。
值得一提的是，實控人體外眾多資產(chǎn)資金需求也較大，其股票質(zhì)押也不低。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，杭州寶群實業(yè)集團有限公司（實控人控股）的股份質(zhì)押比例近五成，其中加權(quán)平均質(zhì)押日股價為136.93元/股。截止2022年8月16日收盤日，通策醫(yī)療股價為132.15元/股。這說明，通策醫(yī)療的股價已經(jīng)跌破實控人平均質(zhì)押線。
此外，通策醫(yī)療對股東回報重視也似乎不足，歷年分紅較少，被業(yè)內(nèi)稱為“鐵公雞”。
據(jù)悉，2006年重組后，公司僅在2016年和2017年實施過現(xiàn)金分紅，金額分別為4168萬元、962萬元，股利支付率為30.61%、4.44%。公司累計現(xiàn)金分紅占未分配利潤的比例只有1.93%。公司股東回報與業(yè)績增長形成較大反差。
