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出品：新浪財經上市公司研究院
作者：肖恩
近日，海南海德資本管理股份有限公司（以下簡稱“海德股份”）發布了2022年半年業績預告，上半年實現歸母凈利潤3.15-3.25億元，同比增長162.35%-170.68%，這也是海德股份自2021年利潤同比增200%后的又一高增長業績。
值得注意的是，海德股份自涉足資產管理業務后多年來，經營活動現金流凈額長期處于凈流出狀態，僅今年1季度就流出4億多。由于AMC商業模式的緣故，海德股份需要處理結舊項目的同時，另一邊還要投入資金到新項目中，頗似房企邊開發、邊拿地的模式。但隨著AMC賬面上項目規模越來越龐大，類似于房企土儲爆雷的風險就逐漸累積。
尤其在整體當前國內經濟下行壓力加大的背景下，地方AMC面臨著不良資產處置難度上升、利潤空間收窄，監管要求的趨嚴等帶來的挑戰。
海德股份也同樣有這“紙上富貴”的風險。
規模驅動業績蘊含兩類風險
2013年，“永泰系”入主海德股份，并在后續逐漸剝離房地產業務后，于2016年7月，在***設立海徳資管開展不良資產管理業務，并獲得當地AMC牌照，將主營轉向不良資產管理領域。由此，海德股份就成了A股唯一一家以不良資產處置為主業的公司，也是海南板塊唯一的金融股。
不良資產處置業務，本質是一個高杠桿的業務，目前主流的AMC機構的杠桿乘數在5倍左右。通過將融入的資金投入到不良資產上，管理改善后再行處置，賺取中間差價，因此其業績主要是靠規模堆上來的。
海德股份的負債總額從2018年的9.1億元，增長至今年Q1的22.5億元，股東權益從2017年的2.95億元，增至今年Q1的48.69億元，合計總資產規模則從2017年的35.8億元提高到今年Q1的71.19億元。海德股份中間賺差價的業績也從2018年的3.39億元增長至2021年的6.67億元，基本與總資產規模增幅接近。
由于不良資產處置周期一般長于1年，海德股份等AMC機構需要在處理了結舊項目的同時，投入資金到新項目中，這頗似房企邊開發、邊拿地的模式。因此，當前結算的項目收入，大多數是前幾年布局的，不過隨著舉債、增資后AMC賬面上總資產和項目規模越來越龐大，類似于房企土儲爆雷的風險就逐漸累積。
這種風險主要集中在兩方面，其一，即為資產負債久期不匹配的風險；其二，資產質量的風險。
或剛接幾筆房企債務？流動負債占比創新高
據年報數據，截至2021年底，海德股份所處置債務背后的存量管理資產規模達252.64億元，其中收購重組類業務占24.82%、收購處置類業務占75.16%，業務涉及的行業包括能源、不動產等領域。
2021年底，相關債權類資產分布在應收賬款、交易性金融資產、其他流動資產、債權投資等科目下，分別為0.77億元、6.83億元、12.27億元、42億元，總資產的大頭幾乎全部布局在了債權類資產上。
我們以規模最大的債權投資類資產為例，其主要有A、B、C三個不良資產管理項目組成，從利率水平來看，都是高風險高收益債權資產，且到期日分別為2029、2031、2030年。從利率水平、相關年限和海德布局的行業類別看，去年新增的該3個項目大概率是房地產項目，且可能是房企剛發行不久就暴雷的債務。
從目前房地產行業、房企處境及其資產處置前景來看，這幾筆資產的處置周期或不短，這就容易導致長期資產與短期負債發生錯配。
財報顯示，海德股份2022年一季度和2021年流動負債分別為14.93億元、14.67億元，分別占總負債的比例達到66%和77%。也就是說，海德股份的負債多數是1年以來的，明顯與此前債權投資類資產并不相匹配。
由于前幾年定增的緣故，目前海德股份賬面的權益資產占比較高、杠桿乘數還不算高，但隨著資產規模、債權投資規模的增長，這種資產和負債的久期不匹配的矛盾或將更加凸顯期風險所在。
現金流持續流出資產存良莠不齊風險
目前，我國不良資產處置行業已形成“5+地方系+銀行系+外資系+N”的市場競爭格局，我國不良資產處置行業目前由五大全國性AMC機構主導。
充分的市場競爭下，相較于五大全國性AMC、銀行系、外資系的雄厚實力，地方AMC公司能夠拿下的項目，其質量大概率良莠不齊。
此外，在當前國內經濟下行壓力加大的背景下，地方AMC面臨著不良資產處置難度上升、利潤空間收窄，監管要求的趨嚴等帶來的挑戰。尤其是類似于海德股份將遠超利潤的資金持續投入到當前環境下的不良資產中，其中的風險又由于債權久期暫時得以隱藏，值得投資人注意。
自2017年以來，海德股份的經營現金流凈額6年中有5年為凈流出，截止今年Q1合計凈流出48.52億元，而同期的凈流潤僅有9.42億元。遠低于全國性AMC資產重組類業務百分之十幾左右的回報水平。
值得注意的是，海德股份的凈利潤還是在稅收優惠的情況下得到的。由于AMC經營主體是海德資管，其注冊地在***，所得稅率是15%，加***和地方60%、40%開，其中地方的部分又免掉了，因此海德適用的是9%的稅率。
但即使在這種情況，支出也遠超收入。
這些流出的資金大多是投入到了債權資產之中，資金來源主要為股東權益和債務融資。正如前文所述，資金所沉淀的資產主要沉淀在地產及能源債務中，這對于海德股份的風控工作提出了更高的要求。
2021年，海德股份計提的債權類資產的減值準備為0.33億元，2017-2021年的資產減值合計0.755億元，對其本就不高的回報率也形成了壓制。而更為重要的是當下資產的質量和風險情況。
我們以海德債券投資項下一個面值3.6億元的項目為例，據年報披露信息，該項目為中孚實業（*ST中孚）在2017年***給海徳資管的其對中孚鋁業的3.6億元債權。因中孚鋁業、擔保方中孚實業和豫聯集團未如期履行付款和保證義務，雙方陷入糾紛。目前，債權償還方案已列入中孚實業重整計劃草案，預計分三批次長達十年的周期償還，最終結果如何還有待觀察。
值得一提的是，且不論這3.6億元和前述可能是地產債的風險如何，至少在目前看來，海德股份有著充足理由來給員工發放高薪。
截止2021年底，號稱處理這252億的資產規模，但海德股份在母公司和子公司的員工人數分別只有為34人和32人，共計66人。再扣除董監高、財務、行政、運營，真在一線真抓實干的業務和風控只有34人。
三十幾個人能否保證相關資產處置的風險，我們很難下結論，但并不耽誤他們拿高薪。據海德股份年報，2021年全年的人工費用達到7675萬元，較上年同比增長35%，按66人算，人均薪酬達到116萬元。
