7月?tīng)€尾樓斷供風(fēng)波之后，房地產(chǎn)行業(yè)的紓困進(jìn)入了更為緊張的階段。在中央政治局會(huì)議首提保交樓，并強(qiáng)調(diào)壓實(shí)地方***責(zé)任的的同時(shí)，市場(chǎng)關(guān)于救項(xiàng)目還是救企業(yè)的爭(zhēng)論還在持續(xù)，對(duì)AMC（資產(chǎn)管理公司）參與紓困的預(yù)期越來(lái)越高。

　　事實(shí)上，自去年12月以來(lái)，監(jiān)管就不斷鼓勵(lì)并對(duì)AMC紓困房企給予了融資支持。如今進(jìn)入保交樓的關(guān)鍵階段，如何盤(pán)活各房企的項(xiàng)目資產(chǎn)、推動(dòng)危困樓盤(pán)復(fù)工，成為所有紓困主體考慮的首要問(wèn)題。

　　在這些潛藏風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目上，市場(chǎng)還存在著幾種擔(dān)憂或質(zhì)疑：AMC入局起到的作用究竟有多大？這些機(jī)構(gòu)地產(chǎn)敞口早已足夠大，這次參與的動(dòng)力和能力如何？它們將以什么模式保證交房？全國(guó)性AMC和地方AMC誰(shuí)更適合？

　　第一財(cái)經(jīng)通過(guò)和AMC內(nèi)部人士、地產(chǎn)研究人士等溝通發(fā)現(xiàn)，AMC在參與紓困過(guò)程中會(huì)有嚴(yán)格的篩選考量，而且鑒于監(jiān)管已經(jīng)開(kāi)出了“豁免”集中度的12家房企名單，對(duì)其中的風(fēng)險(xiǎn)、盈利擔(dān)憂并不大。不過(guò)需要注意的是，雖然AMC入局可以暫時(shí)緩解困境而且地方AMC可能效率更高、空間更大，但整體而言不必期望太高，一切還依賴于購(gòu)房者信心的恢復(fù)情況。

　　從鄭州地產(chǎn)紓困基金說(shuō)起

　　關(guān)于房地產(chǎn)紓困，最近最受關(guān)注的莫過(guò)于鄭州。

　　作為斷供風(fēng)波中“上榜”樓盤(pán)數(shù)量最多的城市之一，鄭州市***在8月5日率先披露了一份地產(chǎn)紓困基金的落地方案，即由中心城市基金下設(shè)100億元紓困專項(xiàng)基金，通過(guò)母子基金運(yùn)作模式，由各開(kāi)發(fā)區(qū)、區(qū)縣（市）根據(jù)紓困項(xiàng)目吸引不同類型的社會(huì)資本“撬動(dòng)”多個(gè)子基金，最終實(shí)現(xiàn)一個(gè)子基金紓困一個(gè)項(xiàng)目。

　　這是7月斷供風(fēng)波以來(lái)第一個(gè)落地的地方性地產(chǎn)紓困基金。這一舉措備受關(guān)注的背景是，近到7月28日中央政治局會(huì)議首提“保交樓”和強(qiáng)調(diào)“壓實(shí)地方***責(zé)任”，遠(yuǎn)到去年下半年調(diào)控收緊后房企普遍面臨的資金鏈危機(jī)，并在今年7月由爛尾樓業(yè)主聯(lián)合斷供推向了***。

　　市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)人士普遍認(rèn)為，在房企自身已經(jīng)無(wú)力自救的背景下，政策性的救助越來(lái)越關(guān)鍵，也越來(lái)越迫切。

　　事實(shí)上，自去年11月以來(lái)，監(jiān)管部門(mén)持續(xù)發(fā)聲，一方面糾偏前期收緊的房貸、開(kāi)發(fā)貸政策，另一方面鼓勵(lì)大型優(yōu)質(zhì)房企對(duì)出險(xiǎn)房企項(xiàng)目的并購(gòu)，同時(shí)支持銀行、AMC提供并購(gòu)資金。而在這些政策指導(dǎo)和“房住不炒”的總框架下，全國(guó)各地紛紛出臺(tái)了樓市新政，僅今年以來(lái)就有近200個(gè)省市調(diào)整房地產(chǎn)政策500多次；同時(shí)，并購(gòu)貸款、并購(gòu)債券等融資支持也陸續(xù)面世。但截至目前，整體效果并不明顯。

　　銷(xiāo)售端的持續(xù)低迷與疫情反復(fù)有關(guān)，但關(guān)鍵是受購(gòu)房者信心影響；供給端的項(xiàng)目并購(gòu)受到并購(gòu)方與被并購(gòu)方預(yù)期影響，而已經(jīng)簽約的合作大部分遲遲未能落地。經(jīng)營(yíng)性資金和融資性資金“斷糧”的房企，旗下?tīng)€尾的項(xiàng)目越來(lái)越多。

　　隨著保交樓的迫切性提升，各地地方***普遍選擇了直接對(duì)危困項(xiàng)目進(jìn)行“解救”，就像鄭州一樣，優(yōu)先緩解項(xiàng)目停工停按揭月供造成的社會(huì)問(wèn)題乃至系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。但隨之而來(lái)的問(wèn)題依然是，錢(qián)從哪里來(lái)？誰(shuí)來(lái)完成樓盤(pán)封頂？資金如何退出？

　　早在7月19日，河南資產(chǎn)管理有限公司（下稱“河南資產(chǎn)”）官網(wǎng)曾“預(yù)告”鄭州地產(chǎn)紓困基金的出臺(tái)，主要由其與鄭州地產(chǎn)集團(tuán)合作設(shè)立鄭州市地產(chǎn)紓困基金，通過(guò)資產(chǎn)處置、資源整合、重組顧問(wèn)等方式，參與問(wèn)題樓盤(pán)盤(pán)活、困難房企救助等紓困工作。

　　作為地方AMC，河南資產(chǎn)此次參與紓困，被業(yè)界普遍認(rèn)為頗有借鑒意義。在此之前，市場(chǎng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)尤其AMC參與紓困的預(yù)期不斷升溫，但更多聚焦于全國(guó)性AMC的入局。

　　就在7月26日~27日，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)組織了一場(chǎng)“房地產(chǎn)紓困項(xiàng)目與金融機(jī)構(gòu)對(duì)接商洽會(huì)”，參會(huì)的主要有6類機(jī)構(gòu)（負(fù)責(zé)人）：一是有紓困項(xiàng)目需求的房企，二是能提供紓困支持的金融機(jī)構(gòu)，三是有兼并重組、擴(kuò)展合作項(xiàng)目意愿的企業(yè)，四是法律、財(cái)稅機(jī)構(gòu)，五是金融服務(wù)平臺(tái)機(jī)構(gòu)，六是各地房協(xié)。其中，中國(guó)信達(dá)戰(zhàn)略客戶二部總經(jīng)理石愛(ài)民在會(huì)上介紹了金融機(jī)構(gòu)的紓困方案。

　　目前在政策引導(dǎo)下，已有中國(guó)信達(dá)、中國(guó)華融、長(zhǎng)城資產(chǎn)等參與到房企救助中，地方AMC中，除河南外還有浙江、廣東等地均已有所行動(dòng)。

　　保交樓，AMC能起到什么作用？

　　但是提及AMC在地產(chǎn)紓困過(guò)程中的實(shí)際作用，業(yè)內(nèi)人士的看法分歧很大。

　　我國(guó)AMC的誕生與銀行不良貸款攀升、不良資產(chǎn)分散化等密切相關(guān)，目前共有全國(guó)性AMC5家（銀河資產(chǎn)成立于2020年），地方性AMC59家。其中，四大AMC借助于2008~2009年金融危機(jī)、基建大潮，2012年監(jiān)管大放開(kāi)以及2010年以后大量收購(gòu)實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)等，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模的快速擴(kuò)張，也積累了較大風(fēng)險(xiǎn)。

　　尤其在房地產(chǎn)領(lǐng)域，四大AMC早在地產(chǎn)發(fā)展的黃金時(shí)期成立了各自的地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，地產(chǎn)自營(yíng)開(kāi)發(fā)加上基于不良資產(chǎn)的地產(chǎn)業(yè)務(wù)，相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)敞口引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。

　　根據(jù)國(guó)盛證券研報(bào)數(shù)據(jù)，截至2020年末，四大AMC不良債權(quán)資產(chǎn)來(lái)源中，長(zhǎng)城、華融、信達(dá)、東方的非金融資產(chǎn)占比分別為80.4%、64.8%、48.7%、45.9%。以長(zhǎng)城為例，其非金融類不良收購(gòu)處置業(yè)務(wù)收購(gòu)重點(diǎn)就集中在房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)化解、實(shí)體企業(yè)紓困、地方平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)化解、國(guó)有企業(yè)等業(yè)務(wù)方向。另?yè)?jù)中國(guó)華融、中國(guó)信達(dá)的年報(bào)，截至2021年年末，二者收購(gòu)重組類不良資產(chǎn)中，最終債權(quán)人來(lái)自房地產(chǎn)行業(yè)的規(guī)模為1440.9億、625.1億元，占比分別達(dá)到46.3%、42.0%。

　　最近幾年，AMC在監(jiān)管指導(dǎo)下陸續(xù)回歸主業(yè)，但整改仍需要過(guò)程，而且面臨盈利下滑的陣痛。以長(zhǎng)城資產(chǎn)為例，其在6月30日再度延期披露財(cái)報(bào)，中國(guó)信達(dá)則在7月27日披露盈利預(yù)警，預(yù)測(cè)今年上半年歸屬于公司股東凈利潤(rùn)同比下降約30%至35%，主要原因是“部分以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)質(zhì)量承受較大壓力”，增加計(jì)提信用風(fēng)險(xiǎn)撥備。

　　此外，去年中國(guó)華融子公司華融融德由于部分地產(chǎn)客戶經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)情況惡化，履約能力下降，最終凈虧損6.6億元，中國(guó)華融相關(guān)負(fù)責(zé)人也在業(yè)績(jī)會(huì)上公開(kāi)表示存量涉房業(yè)務(wù)仍承受一定壓力。

　　一位此前在花旗銀行負(fù)責(zé)地產(chǎn)研究的機(jī)構(gòu)人士對(duì)記者表示，AMC自身的情況決定了它們紓困房企的作用有限。克而瑞研究中心也指出，短期來(lái)看，AMC紓困房企仍存在較多不確定性，合作探索期項(xiàng)目落地進(jìn)程或不如預(yù)期。

　　但這與大部分券商的觀點(diǎn)相悖。一方面，AMC的主要優(yōu)勢(shì)在于不良資產(chǎn)處置，并且擁有豐富的房地產(chǎn)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)；另一方面，通過(guò)資金支持可以緩解房企短期的資金困境，盤(pán)活資產(chǎn)。

　　浙商證券指出，AMC介入破產(chǎn)重整，主要發(fā)揮提供資金、整合建設(shè)資源的功能。目前該模式已逐步鋪開(kāi)，如中糧信托于2022年4月26日成為恒大江陰項(xiàng)目的100%控股股東，由中糧信托對(duì)項(xiàng)目提供部分資金，引入綠城管理進(jìn)行代建代管。據(jù)綠城管理官方披露，目前已攜手中糧信托、平安不動(dòng)產(chǎn)等金融機(jī)構(gòu)落地多個(gè)資方代建項(xiàng)目。

　　市場(chǎng)的另一個(gè)擔(dān)憂是AMC參與的意愿。有機(jī)構(gòu)指出，從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，過(guò)去AMC主要起到促成債務(wù)展期、注資等作用，且主要目的在于讓自己“解套”。

　　近年來(lái)，隨著監(jiān)管要求不良業(yè)務(wù)中房地產(chǎn)資產(chǎn)占比被不得超過(guò)50%，大型AMC對(duì)地產(chǎn)板塊的風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷下降。以中國(guó)信達(dá)為例，其2021年收購(gòu)重組類不良資產(chǎn)中房地產(chǎn)業(yè)收購(gòu)金額占比從45.9%降至42.0%，中國(guó)華融這一領(lǐng)域占比也從51.7%降至46.3%。

　　但一位大型AMC內(nèi)部人士對(duì)記者分析，上面這些擔(dān)憂不會(huì)對(duì)AMC參與紓困產(chǎn)生明顯影響。

　　中銀證券指出，房地產(chǎn)相關(guān)不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)受到AMC的關(guān)注，一方面是因?yàn)樾袠I(yè)貸款權(quán)重相對(duì)較高，因而不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)體量較大；另一方面則是由于房地產(chǎn)抵押物價(jià)值高、升值潛力大，包括土地、在建工程、爛尾樓、投資物業(yè)等。

　　接管之后的模式選擇

　　無(wú)論是全國(guó)性AMC還是地方AMC，參與紓困只是第一步，如何盤(pán)活資產(chǎn)、順利交房才是關(guān)鍵。考慮到影響房屋質(zhì)量、購(gòu)房者信任度等，采用何種紓困模式也成為業(yè)內(nèi)關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　前述AMC內(nèi)部人士對(duì)記者表示，目前主流的方式是AMC+國(guó)有房企成立合作平臺(tái)，或者AMC接管+委托代建。除了前述江陰恒大華府的案例，此前的典型代表還包括，中國(guó)信達(dá)通過(guò)折價(jià)收購(gòu)債權(quán)盤(pán)活佳兆業(yè)廣州悅伴灣項(xiàng)目；中信集團(tuán)通過(guò)設(shè)立特殊目的財(cái)產(chǎn)權(quán)信托（SPV），盤(pán)活佳兆業(yè)四個(gè)資產(chǎn)項(xiàng)目等。

　　AMC對(duì)于項(xiàng)目的篩選，一方面首先考慮較為優(yōu)質(zhì)的房企，另一方面考慮優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。“比如陽(yáng)光城相比恒大就會(huì)更有優(yōu)先權(quán)，畢竟現(xiàn)在買(mǎi)房的還會(huì)認(rèn)陽(yáng)光城，但是恒大多數(shù)（人）還是不愿意買(mǎi)，基本出險(xiǎn)的企業(yè)樓盤(pán)都要‘換牌子’。”該人士舉例稱。

　　而這也催生了當(dāng)前主流的紓困模式——AMC聯(lián)合國(guó)有企業(yè)紓困出險(xiǎn)房企。今年以來(lái)，包括中國(guó)華融支持中南控股、長(zhǎng)城資產(chǎn)聯(lián)合招商蛇口紓困佳兆業(yè)等都是采取此類模式。

　　而在前述房地產(chǎn)協(xié)會(huì)商洽會(huì)之后，中國(guó)華融宣布了與陽(yáng)光城母公司陽(yáng)光集團(tuán)簽署《紓困重組框架協(xié)議》，也是首次在集團(tuán)層面提出整體的框架協(xié)議。雖然具體執(zhí)行措施還未落地，但浙商證券地產(chǎn)分析師楊凡就認(rèn)為，這已經(jīng)代表目前市場(chǎng)救助思路正由單純救助項(xiàng)目向救項(xiàng)目+救企業(yè)轉(zhuǎn)變。

　　此前，關(guān)于救項(xiàng)目還是救房企的爭(zhēng)論較多。億翰智庫(kù)一份報(bào)告分析指出，當(dāng)前主張救項(xiàng)目而非救企業(yè)的觀點(diǎn)中，一大理由便是紓困項(xiàng)目可與當(dāng)前屬地化、市場(chǎng)化化解風(fēng)險(xiǎn)的方式相匹配，但若救企業(yè)，其中主導(dǎo)的角色難以確定，而大型AMC能否擔(dān)此大任還難以確定。

　　楊凡認(rèn)為，只通過(guò)救助項(xiàng)目來(lái)推進(jìn)救企業(yè)，在市場(chǎng)弱修復(fù)的情況下速度難免偏慢，救項(xiàng)目和救企業(yè)需要雙管齊下。而此次中國(guó)華融與陽(yáng)光集團(tuán)的合作，或許能為業(yè)內(nèi)提供重要參考。

　　據(jù)記者了解，目前四家AMC都在推進(jìn)新一輪紓困舉措，但具體對(duì)接項(xiàng)目確定之前不會(huì)公布。

　　克而瑞研究中心在研報(bào)中指出，目前在政策支持下，全國(guó)性AMC和地方AMC都在加速介入房地產(chǎn)行業(yè)，成為加快風(fēng)險(xiǎn)出清的又一抓手，尤其對(duì)于出險(xiǎn)房企來(lái)說(shuō)，釋放出了積極信號(hào)。但由于出險(xiǎn)房企資產(chǎn)參差不齊、債務(wù)債權(quán)問(wèn)題復(fù)雜等，合作進(jìn)程仍較為緩慢，大多都停留在協(xié)議階段。

　　這也是部分業(yè)內(nèi)人士主張地方AMC發(fā)揮更大作用的原因之一。考慮到全國(guó)和地方AMC在處置不良資產(chǎn)上存在差異，中銀證券認(rèn)為地方AMC在落地房企紓困工作上會(huì)更加高效。另有業(yè)內(nèi)人士指出，尤其在“壓實(shí)地方***責(zé)任”“用足用好因城施策工具”要求下，地方AMC參與紓困的空間或許更值得期待。