導(dǎo)語(yǔ)：璞泰來(lái)財(cái)報(bào)疑似出現(xiàn)以下三大“反常”，第一，較高現(xiàn)金類資產(chǎn)與募集資金補(bǔ)充流動(dòng)性形成較大反差背后，是神奇的交易性金融資產(chǎn)“修飾”了公司現(xiàn)金資產(chǎn)指標(biāo)；第二，不斷攀升的預(yù)收款與極差的現(xiàn)金流形成極大反差；第三，高速增長(zhǎng)的營(yíng)收似乎與現(xiàn)金流指標(biāo)及經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)配比性極差。

　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：夏蟲

　　近日，千億新能源負(fù)極材料龍頭公司璞泰來(lái)又發(fā)巨額定增公告。

　　公告顯示，璞泰來(lái)通過(guò)本次非公開(kāi)發(fā)行，擬募集資金總額不超過(guò)85億元，并計(jì)劃投資年產(chǎn)10萬(wàn)噸高性能鋰離子電池負(fù)極材料一體化建設(shè)項(xiàng)目、年產(chǎn)9.6億平方米基膜涂覆一體化建設(shè)項(xiàng)目，以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　璞泰來(lái)通過(guò)不斷并購(gòu)、擴(kuò)產(chǎn)等方式，使得公司業(yè)績(jī)大幅爆發(fā)，其市值也隨之“水漲船高”，上市不到五年已突破千億大關(guān)。公司創(chuàng)始人梁豐曾經(jīng)基金經(jīng)理出身，深諳資本運(yùn)作之道，在資本市場(chǎng)上長(zhǎng)袖善舞。先是通過(guò)并購(gòu)?fù)瓿僧a(chǎn)業(yè)鏈初步布局，而后又通過(guò)定增擴(kuò)產(chǎn)加持，以所謂產(chǎn)業(yè)一體化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及行業(yè)集中度的邏輯，講了一個(gè)高增長(zhǎng)可期的故事。

　　然而，公司看似高增長(zhǎng)背后出現(xiàn)財(cái)務(wù)指標(biāo)異常，或引來(lái)業(yè)績(jī)真實(shí)性質(zhì)疑。近年來(lái)不斷的資本動(dòng)作，在前次項(xiàng)目遲緩下又再次開(kāi)啟巨額定增募資，同時(shí)又同步公告子公司分拆上市計(jì)劃。這似乎又暴露了其強(qiáng)烈的“圈錢做市值”的動(dòng)機(jī)，值得投資者高度警惕。

　　在我們深入分析后發(fā)現(xiàn)，璞泰來(lái)財(cái)報(bào)疑似出現(xiàn)以下三大“反常”，第一，較高現(xiàn)金類資產(chǎn)與募集資金補(bǔ)充流動(dòng)性形成較大反差背后，是神奇的交易性金融資產(chǎn)“修飾”了公司現(xiàn)金資產(chǎn)指標(biāo)；第二，不斷攀升的預(yù)收款與極差的現(xiàn)金流形成極大反差；第三，高速增長(zhǎng)的營(yíng)收似乎與現(xiàn)金流指標(biāo)及經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)配比性極差。

　　財(cái)技“修飾”現(xiàn)金資產(chǎn)？神奇的交易性金融資產(chǎn)

　　從璞泰來(lái)此次募集資金用途看，其募集資金不僅用于項(xiàng)目建設(shè)，還需要22.36億元用于補(bǔ)充流動(dòng)性。這或說(shuō)明公司除了項(xiàng)目資金需求，其流動(dòng)性資金似乎也不寬裕。

　　然而，我們發(fā)現(xiàn)，公司現(xiàn)金類資產(chǎn)并不低。根據(jù)2022年半年報(bào)顯示，公司貨幣資金有48.31億元，交易性金融資產(chǎn)高達(dá)17.86億元，公司現(xiàn)金類資產(chǎn)合計(jì)超過(guò)66.17億元。

　　需要指出的是，監(jiān)管為規(guī)范和引導(dǎo)上市公司合理募集資金及提高相關(guān)資金使用效率，防止募集資金被變相用于財(cái)務(wù)性投資，其明確要求原則上最近一期末不存在金額較大、期限較長(zhǎng)的交易性金融資產(chǎn)等財(cái)務(wù)性投資。這是否意味著其募集資金必要性存疑呢？

　　我們進(jìn)一步追查交易性金融資產(chǎn)明細(xì)發(fā)現(xiàn)，公司的交易性金融資產(chǎn)主要為應(yīng)收票據(jù)。事實(shí)上，應(yīng)收票據(jù)的流動(dòng)性相較于交易性金融資產(chǎn)明細(xì)較弱。換言之，璞泰來(lái)通過(guò)將應(yīng)收票據(jù)類資產(chǎn)歸類為交易性金融資產(chǎn)或極具迷惑性，讓投資者誤以為其賬面資金十分寬裕。

　　一般而言，應(yīng)收票據(jù)會(huì)基于交易模式及持有目的進(jìn)行分類歸集，通常會(huì)計(jì)入“應(yīng)收票據(jù)”或“應(yīng)收款項(xiàng)融資”中，而將應(yīng)收票據(jù)歸為交易性金融資產(chǎn)屬于相對(duì)罕見(jiàn)情形。只有在企業(yè)有非常充分的證據(jù)能夠說(shuō)明，在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，持有的應(yīng)收票據(jù)的目的均為用于背書貼現(xiàn)等***行為，企業(yè)管理應(yīng)收票據(jù)的業(yè)務(wù)模式，不是以收取合同現(xiàn)金流量為目標(biāo)，也不是既以收取合同現(xiàn)金流量又出售金融資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)，方可將應(yīng)收票據(jù)歸為“交易性金融資產(chǎn)”。

　　而對(duì)比同行歸類，璞泰來(lái)顯然顯得“另類”。我能選取同行貝特瑞及杉杉股份進(jìn)行對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)，2022年一季報(bào)，其交易性金融資產(chǎn)極少甚至為0，而貝特瑞及杉杉股份的票據(jù)相關(guān)資產(chǎn)均計(jì)提在應(yīng)收款項(xiàng)融資科目上，而只有璞泰來(lái)將應(yīng)收票據(jù)歸為交易性金融資產(chǎn)。具體如下截圖：

　　值得一提的是，璞泰來(lái)的票據(jù)相關(guān)的交易性金融資產(chǎn)呈現(xiàn)出持續(xù)大幅上漲之勢(shì)，由2019年的3.03億元上漲至2022年半年報(bào)的17.86億元。

　　為何公司需要修飾現(xiàn)金類資產(chǎn)，這背后又有何動(dòng)機(jī)？我們?cè)谙挛牡念A(yù)收款異動(dòng)或可以找到答案。

　　前瞻性指標(biāo)大打折扣？持續(xù)攀升的預(yù)收款與惡化的現(xiàn)金流

　　2021年年報(bào)及2022年半年報(bào)顯示，璞泰來(lái)預(yù)收款余額分別為17.26億元、38.3億元，漲幅分別為137.05%、140.39%。

　　不斷上漲的預(yù)收款，一方面說(shuō)明璞泰來(lái)在產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)較為強(qiáng)勢(shì)，公司商業(yè)模式佳；另一方面或說(shuō)明行業(yè)景氣度高，能提前獲得客戶預(yù)付款。

　　在二級(jí)市場(chǎng)，我們對(duì)于投資標(biāo)的是否具備好的商業(yè)模式主要反應(yīng)在公司現(xiàn)金流的攫取能力。具體到財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，就是更多的預(yù)收款，更少的應(yīng)收款，然后最終獲得最好的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。

　　然而，我們發(fā)現(xiàn)，璞泰來(lái)近年預(yù)收款盡管持續(xù)不斷攀升，但是其現(xiàn)金流質(zhì)量較差，2022年半年報(bào)更呈現(xiàn)出惡化趨勢(shì)。具體到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，其凈現(xiàn)比多年持續(xù)低于1。2022年上半年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比下降71.36%，與營(yíng)收增長(zhǎng)嚴(yán)重背離。

　　預(yù)收款并未給公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流帶來(lái)改善，是否意味著預(yù)收款大部分很可能是應(yīng)收票據(jù)。璞泰來(lái)將票據(jù)“美化”為交易性金融資產(chǎn)動(dòng)機(jī)又會(huì)是什么呢？

　　在新準(zhǔn)則中，應(yīng)收票據(jù)也被歸到應(yīng)收科目屬性。而應(yīng)收款占比大小往往反映了公司在產(chǎn)業(yè)話語(yǔ)權(quán)地位，也間接預(yù)示了其商業(yè)模式優(yōu)劣情況。

　　我們以2021年年報(bào)為例，將應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款及應(yīng)收款項(xiàng)融資之和與營(yíng)業(yè)收入比值計(jì)算對(duì)比，看看哪家應(yīng)收款占比更大。經(jīng)測(cè)算，貝特瑞、杉杉股份及璞泰來(lái)比值分別為37%、22%及21%。

　　可以看出，不包含交易性金融資產(chǎn)，璞泰來(lái)的應(yīng)收占比最低。不斷上漲的預(yù)收款，通過(guò)交易性金融資產(chǎn)加持，似乎可以給投資者產(chǎn)生這樣一種“假象”：即強(qiáng)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)鏈地位似乎給公司帶來(lái)較高的現(xiàn)金類資產(chǎn)。

　　需要指出的是，應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款及應(yīng)收款項(xiàng)融資之和與營(yíng)業(yè)收入比值中，分子端不包括歸為交易性金融資產(chǎn)的應(yīng)收票據(jù)。如果我們將璞泰來(lái)交易性金融資產(chǎn)（應(yīng)收票據(jù)）考慮在內(nèi)，其比值則高達(dá)40%。可以看出，是否將應(yīng)收票據(jù)歸為交易性金融資產(chǎn)，直接對(duì)應(yīng)收占比。這或也對(duì)投資者判斷標(biāo)的商業(yè)模式優(yōu)劣影響尤為關(guān)鍵。事實(shí)上，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流惡化的態(tài)勢(shì)或戳破了公司財(cái)技美化的“幻象”。

　　營(yíng)收財(cái)務(wù)指標(biāo)勾稽配比差？營(yíng)收與現(xiàn)金流勾稽差異巨大

　　璞泰來(lái)近年業(yè)績(jī)也持續(xù)爆發(fā)。2021年及2022年半年報(bào)，營(yíng)收分別為89.9億元、68.95億元，同比增速分別為70%、76%；凈利潤(rùn)分別為17.83億元、15.13億元，同比增速分別為145%、95%。

　　然而，公司大幅增長(zhǎng)的收入與現(xiàn)金流勾稽配比性較差。營(yíng)業(yè)收入大幅大于現(xiàn)金流。2022年半年報(bào)顯示，公司營(yíng)業(yè)收入為68.95億元，而公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為54.61億元，差異較大。

　　對(duì)于收入，要么有現(xiàn)金支撐，要么有經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)支撐如應(yīng)收賬款。因此，在財(cái)務(wù)勾稽中，我們常常通過(guò)現(xiàn)金流配比性看看公司業(yè)績(jī)真實(shí)性及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)質(zhì)量情況。

　　營(yíng)業(yè)收入剔除非現(xiàn)金收入再加上非收入部分的現(xiàn)金，就可以大致算出銷售商品收到的現(xiàn)金。據(jù)此我們進(jìn)行簡(jiǎn)化換算成公式，即為現(xiàn)金流量表的“銷售商品及提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”=利潤(rùn)表的“營(yíng)業(yè)收入”*1.13+資產(chǎn)負(fù)債表的“應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)”（期初-期末）+資產(chǎn)負(fù)債表的“預(yù)收賬款”（期末-期初）。根據(jù)以上公式我們對(duì)璞泰來(lái)2022年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，我們發(fā)現(xiàn)，測(cè)算的“銷售商品及提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”數(shù)據(jù)為87.91億元，這數(shù)據(jù)與公司半年報(bào)披露的數(shù)據(jù)54.61億元，相差超過(guò)33億元。

　　如此巨大的差異究竟何種原因造成呢？公司收入真實(shí)性是否存在問(wèn)題呢？值得注意的是，應(yīng)收票據(jù)的背書也可能造成相關(guān)差異。

　　需要指出的是，曾有投資者就公司預(yù)收款與營(yíng)收勾稽發(fā)出質(zhì)疑，投資者問(wèn)道，公司每年收取大量預(yù)收款（合同負(fù)債），對(duì)應(yīng)2017-2022年一季度各期末合同負(fù)債余額3.6，7.0，7.2，7.3，17.3，27.7億。2022年一季度營(yíng)業(yè)收入31.3億，但現(xiàn)金收入僅19.6億，且其中超過(guò)10.4億（27.7-17.3）是通過(guò)合同負(fù)債確認(rèn)的，差異越來(lái)越大。公司收入真實(shí)性如何？為何會(huì)有這么大差異？

　　對(duì)此，公司解釋稱，公司營(yíng)業(yè)收入大于現(xiàn)金收入，主要系：1、票據(jù)結(jié)算是行業(yè)通行的主要結(jié)算方式之一，該部分結(jié)算未能反應(yīng)在現(xiàn)金流量表的現(xiàn)金收入中，因此現(xiàn)金收入與營(yíng)業(yè)收入存在一定差異；2、產(chǎn)品并非直接面向終端消費(fèi)者，從向客戶銷售到回收現(xiàn)金存在一定的時(shí)間差，是行業(yè)正常的銷售賬期。