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　　原標(biāo)題：【國君策略|周論】跳出總量與傳統(tǒng)，在成長中輪動(dòng)

　　來源：一觀大勢

　　作者：方奕/黃維馳/蘇徽

　　【本報(bào)告導(dǎo)讀】：指數(shù)區(qū)間震蕩，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)在成長而非價(jià)值。景氣成長找隱形冠軍，傳統(tǒng)賽道尋龍頭白馬，看好新能源/軍工/信創(chuàng)/電子/白酒/啤酒/***/醫(yī)藥。

　　摘要

　　?重視實(shí)際賺錢效應(yīng)而不是上證，成長不會(huì)向價(jià)值切換。當(dāng)前市場結(jié)構(gòu)進(jìn)一步分化，7月以來上證指數(shù)從3400調(diào)整至3200，但國證2000指數(shù)震蕩向上，科創(chuàng)50指數(shù)階段新高，顯示市場賺錢效應(yīng)并未跟隨上證調(diào)整而是進(jìn)一步擴(kuò)散。成長和價(jià)值的差距正在拉大，往后看我們維持6月以來對(duì)于市場風(fēng)格將在成長輪動(dòng)而非切向價(jià)值的判斷。7月原材料和產(chǎn)成品庫存PMI的回落以及票據(jù)轉(zhuǎn)貼與同業(yè)存單利率之差走弱表征了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域仍難見到需求端的大幅改善。此外伴隨需求側(cè)政策***預(yù)期轉(zhuǎn)弱疊加局部風(fēng)險(xiǎn)仍未充分消化，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)板塊風(fēng)險(xiǎn)偏好亦難有系統(tǒng)性抬升。這意味著當(dāng)前市場風(fēng)格向價(jià)值切換的力量尚不充足。同時(shí)正是因?yàn)閭鹘y(tǒng)經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇和仍存在局部不確定，當(dāng)前宏觀流動(dòng)性尚不具備邊際大幅收緊的條件，以隔夜利率為代表的資金利率水平維持低位，流動(dòng)性水平寬松。因此，景氣的分化、流動(dòng)性條件以及投資者對(duì)新經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的抬升是當(dāng)前成長好于價(jià)值、賺錢效應(yīng)擴(kuò)散的重要基礎(chǔ)。

　　?成長下沉與擴(kuò)散，優(yōu)選中小市值隱形冠軍。宏觀流動(dòng)性寬裕以及風(fēng)險(xiǎn)偏好兩端走的市場演繹下，成長將從賽道龍頭股向更具備交易結(jié)構(gòu)優(yōu)勢、景氣優(yōu)勢以及估值優(yōu)勢的板塊擴(kuò)散。我們認(rèn)為景氣成長隱形冠軍是最佳落腳。其一，當(dāng)前市場對(duì)成長板塊的持倉呈現(xiàn)極度的大小分化特征，22Q2基金對(duì)大盤成長股的重倉持股比例超2010年以來的85%分位，而對(duì)小盤成長股的持股比例僅處4%分位。龍頭籌碼極度擁擠下，中小市值隱形冠軍交易結(jié)構(gòu)優(yōu)勢凸顯。其二，總量維度的弱修復(fù)環(huán)境下，國內(nèi)新經(jīng)濟(jì)指數(shù)（NEI）自5月起迅速攀升，新經(jīng)濟(jì)部門仍是最具活力的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。充分受益于新興產(chǎn)業(yè)趨勢，尤其是新能源、軍工、信創(chuàng)等行業(yè)的中小景氣成長股2023年業(yè)績預(yù)期增速較大盤更為突出，景氣優(yōu)勢明顯。其三，動(dòng)態(tài)PE-G視角，中小景氣成長板塊估值性價(jià)比亦明顯占優(yōu)。

　　?成本下降與利潤再分配，關(guān)注高景氣的中游制造及下游消費(fèi)。復(fù)盤近三輪PPI下行區(qū)間，在PPI-CPI剪刀差正向收窄階段，由于需求快速走弱，股市往往表現(xiàn)不佳；而在CPI-PPI剪刀差反向擴(kuò)張階段，股票市場回報(bào)開始回升。從企業(yè)盈利視角來看，PPI通常領(lǐng)先于行業(yè)毛利率拐點(diǎn)2-4個(gè)季度，利潤增速和分配比例跟隨毛利率同向變動(dòng)。PPI下行期間，中游設(shè)備/制造以及部分下游消費(fèi)公司的毛利率與盈利增速將由此改善，兩大方向值得關(guān)注：一類是量價(jià)齊升，即行業(yè)處于高景氣，或下游需求相對(duì)穩(wěn)定，毛利率的改善將順利傳導(dǎo)至盈利增長，重點(diǎn)包括電新、汽車、軍工等方向。另一類是盡管需求存在不確定性，但毛利率改善帶來的盈利彈性仍可期，包括食品飲料、家電、機(jī)械等領(lǐng)域。

　　?投資與投資主題：景氣成長找隱形冠軍，傳統(tǒng)賽道尋龍頭白馬。下一階段關(guān)注兩大主題，一是轉(zhuǎn)型背景下新能源、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、自主可控等科技新經(jīng)濟(jì)成長股；二是存量經(jīng)濟(jì)下競爭優(yōu)勢擴(kuò)大，并且股價(jià)已充分調(diào)整的賽道龍頭股。推薦：1）高景氣成長：電動(dòng)車/光伏/風(fēng)電/軍工/計(jì)算機(jī)信創(chuàng)/電子；2）消費(fèi)醫(yī)藥等賽道龍頭股：白酒/***/生豬/醫(yī)療設(shè)備/消費(fèi)醫(yī)療/CDMO。3）受益上游成本下降品種：汽車零部件/小家電/啤酒。

　　01

　　重視實(shí)際賺錢效應(yīng)而不是上證，成長不會(huì)向價(jià)值切換

　　重視實(shí)際賺錢效應(yīng)而不是上證，成長不會(huì)向價(jià)值切換。當(dāng)前市場結(jié)構(gòu)進(jìn)一步分化，7月以來上證指數(shù)從3400調(diào)整至3200，但國證2000指數(shù)震蕩向上，科創(chuàng)50指數(shù)階段新高，顯示市場賺錢效應(yīng)并未跟隨上證調(diào)整而是進(jìn)一步擴(kuò)散。成長和價(jià)值的差距正在拉大，往后看我們維持6月以來對(duì)于市場風(fēng)格將在成長輪動(dòng)而非切向價(jià)值的判斷。7月原材料和產(chǎn)成品庫存PMI的回落以及票據(jù)轉(zhuǎn)貼與同業(yè)存單利率之差走弱表征了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域仍難見到需求端的大幅改善。此外伴隨需求側(cè)政策***預(yù)期轉(zhuǎn)弱疊加局部風(fēng)險(xiǎn)仍未充分消化，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)板塊風(fēng)險(xiǎn)偏好亦難有系統(tǒng)性抬升。這意味著當(dāng)前市場風(fēng)格向價(jià)值切換的力量尚不充足。同時(shí)正是因?yàn)閭鹘y(tǒng)經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇和仍存在局部不確定，當(dāng)前宏觀流動(dòng)性尚不具備邊際大幅收緊的條件，以隔夜利率為代表的資金利率水平維持低位，流動(dòng)性水平寬松。因此，景氣的分化、流動(dòng)性條件以及投資者對(duì)新經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的抬升是當(dāng)前成長好于價(jià)值、賺錢效應(yīng)擴(kuò)散的重要基礎(chǔ)。

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　　成長下沉與擴(kuò)散，優(yōu)選中小市值隱形冠軍

　　成長下沉與擴(kuò)散，優(yōu)選中小市值隱形冠軍。宏觀流動(dòng)性寬裕以及風(fēng)險(xiǎn)偏好兩端走的市場演繹下，成長將從賽道龍頭股向更具備交易結(jié)構(gòu)優(yōu)勢、景氣優(yōu)勢以及估值優(yōu)勢的板塊擴(kuò)散。我們認(rèn)為景氣成長隱形冠軍是最佳落腳。其一，當(dāng)前市場對(duì)成長板塊的持倉呈現(xiàn)極度的大小分化特征，22Q2基金對(duì)大盤成長股的重倉持股比例超2010年以來的85%分位，而對(duì)小盤成長股的持股比例僅處4%分位。龍頭籌碼極度擁擠下，中小市值隱形冠軍交易結(jié)構(gòu)優(yōu)勢凸顯。其二，總量維度的弱修復(fù)環(huán)境下，國內(nèi)新經(jīng)濟(jì)指數(shù)（NEI）自5月起迅速攀升，新經(jīng)濟(jì)部門仍是最具活力的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。充分受益于新興產(chǎn)業(yè)趨勢，尤其是新能源、軍工、信創(chuàng)等行業(yè)的中小景氣成長股2023年業(yè)績預(yù)期增速較大盤更為突出，景氣優(yōu)勢明顯。其三，動(dòng)態(tài)PE-G視角，中小景氣成長板塊估值性價(jià)比亦明顯占優(yōu)。

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　　成本下降與利潤再分配，關(guān)注高景氣的中游制造及下游消費(fèi)

　　成本下降與利潤再分配，關(guān)注高景氣的中游制造及下游消費(fèi)。復(fù)盤近三輪PPI下行區(qū)間，在PPI-CPI剪刀差正向收窄階段，由于需求快速走弱，股市往往表現(xiàn)不佳；而在CPI-PPI剪刀差反向擴(kuò)張階段，股票市場回報(bào)開始回升。從企業(yè)盈利視角來看，PPI通常領(lǐng)先于行業(yè)毛利率拐點(diǎn)2-4個(gè)季度，利潤增速和分配比例跟隨毛利率同向變動(dòng)。PPI下行期間，中游設(shè)備/制造以及部分下游消費(fèi)公司的毛利率與盈利增速將由此改善，兩大方向值得關(guān)注：一類是量價(jià)齊升，即行業(yè)處于高景氣，或下游需求相對(duì)穩(wěn)定，毛利率的改善將順利傳導(dǎo)至盈利增長，重點(diǎn)包括電新、汽車、軍工等方向。另一類是盡管需求存在不確定性，但毛利率改善帶來的盈利彈性仍可期，包括食品飲料、家電、機(jī)械等領(lǐng)域。

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　　行業(yè)與投資主題：景氣成長找隱形冠軍，傳統(tǒng)賽道尋龍頭白馬

　　行業(yè)與投資主題：景氣成長找隱形冠軍，傳統(tǒng)賽道尋龍頭白馬。下一階段兩大投資主題有望繼續(xù)走出超額，一是轉(zhuǎn)型背景下新能源、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、自主可控等科技新經(jīng)濟(jì)成長股；二是中期角度存量經(jīng)濟(jì)下競爭優(yōu)勢擴(kuò)大，并且股價(jià)已充分調(diào)整的賽道龍頭股。推薦：1）高景氣成長：電動(dòng)車/光伏/風(fēng)電/軍工/計(jì)算機(jī)信創(chuàng)/電子；2）消費(fèi)醫(yī)藥等賽道龍頭股：白酒/***/生豬/醫(yī)療設(shè)備/消費(fèi)醫(yī)療/CDMO。3）受益上游成本下降的部分中游及下游消費(fèi)品種：汽車零部件/小家電/啤酒。

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　　五維數(shù)據(jù)全景圖