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來源：資本深潛號
作者|陳嘉懿
編輯|袁暢
在股市里摸爬滾打了20多年的徐荔蓉，有一種神奇的“能力”。
從容。
這種從容既是一種生活態(tài)度，也是一種投資態(tài)度。
這種從容在一場對話里就能感受到，他可以很坦誠，很自如，也很堅定，不論面臨多刁鉆的問題。
這是投資多年且業(yè)績有成后才可能有的狀態(tài)：對投資、對研究、對人性、對上市公司，有自己的高置信度的判斷。
徐荔蓉說，他的投資周期是從3~5年的維度去衡量上市公司的機會。在這個中期的維度里，管理層是最重要的考量因素。
他說，中期的投資周期，決定了他追求的是風險調(diào)整后的合理收益，比如三年一倍的機會。如果個股出現(xiàn)一年三倍的收益，他會非常警覺。
他說，消費品公司的前景是不能用個人感受去判斷的，這個教訓是十多年前乳業(yè)投資的案例給他的。但也因為有這個教訓，近年來他把握了很多新生行業(yè)的投資機遇。
他對于企業(yè)的行業(yè)類屬、商業(yè)模式并不嚴苛，但對管理層的品質(zhì)和風格格外注重。他投資的企業(yè)家需要專注、和投資者利益一致，而且最好坦誠。
他對自己的投資也是坦誠的。關(guān)于投資的心得、教訓，他都不會掩飾。這種客觀的態(tài)度，反而給投資人以很大信心。
他自認，在投資上不是個完美主義者。完美主義者很難在不確定的市場里自洽，會有掙扎痛苦，而他更愿以***寬松的心態(tài)看待投資本身。
所以，他一定從投資中獲得了很多快樂，他說想把基金經(jīng)理這個工作一直干下去的說法，也是一個高置信度的說法。
01
25年投研長跑
徐荔蓉的業(yè)績無須用數(shù)字說明，2022年晨星（中國）混合型基金獎，全市場只有一個獲獎基金，就是他管理的國富中國收益基金。
他管理的所有時間超過2年的基金，累計收益都很可觀（見下圖）。
基金過往業(yè)績不代表未來業(yè)績表現(xiàn)，基金有風險，投資需謹慎。
你可能從未在單個年度的冠亞季軍中看到他，但3年、5年的回報往往非常可觀。
這讓人想起他的選股哲學，寧選三年一倍的機會，但警惕一年三倍的個股和它們帶來的巨大回撤。
長期業(yè)績都是“日積跬步、以至千里”的，徐荔蓉的25年投資研究生涯再次驗證了這點。
02
兩次關(guān)鍵的理念“飛躍”
徐荔蓉的投資理念有兩次“飛躍”，都發(fā)生在他從業(yè)的早期。
一次是他從央企投資部門到公募基金公司工作。
當時是本世紀初，公募基金行業(yè)才誕生不久，屬于新生事物。其時的徐荔蓉在央企從事股票投資，也是風生水起。
但他敏銳的感覺到，公募***的基本面研究和組合投資體系將是資管行業(yè)未來發(fā)展的方向。所以，他毅然決定加盟公募基金行業(yè)，從研究員做起。
日后看，這是一個正確得不能再正確的選擇。
另一次“飛躍”則是在2004年前后，他由內(nèi)資基金公司跳槽到合資基金公司。這期間，他系統(tǒng)地受到了海外資管機構(gòu)的投資觀、業(yè)績觀、事業(yè)觀的熏陶洗禮，也讓他的投資理念又有了一輪提升。
此后，他基本完成了自己的投資體系的構(gòu)造，也更加明確了自己的投資目標——追求風險調(diào)整后的收益。
如今的專注基本面研究，以中期（3~5年的）視角審視機會與風險，兼顧管理波動回撤，關(guān)注跟蹤誤差等在一系列***論、思維觀都逐步定性，日后共同作用于他的投資歷程和長期業(yè)績。
03
管理層是中期投資的關(guān)鍵因素
徐荔蓉的投資選股中，管理層是第一標準。這是為什么？
徐荔蓉解釋，有3點重要的原因。
其一，這與他的持股周期相關(guān)。徐荔蓉對他的投資周期的把握是3~5年。在這樣的中期維度里，管理層是核心要素。
與這個要素相比，上下游景氣波動的影響可能相對短期，護城河和賽道空間因素等又過于長期，管理層恰是核心。
他舉了個例子，一個海外的知名飲料公司，顯然有很深的護城河。但這依然避免不了這個公司在遇到比較糟糕的管理層后，出現(xiàn)3~5年的低迷業(yè)績和股價表現(xiàn)。他這樣的中周期的投資人，非常介意這樣的問題發(fā)生。
其二，這和中國經(jīng)濟的發(fā)展階段相關(guān)。
中國經(jīng)濟已步入到穩(wěn)定發(fā)展的階段，企業(yè)競爭焦點轉(zhuǎn)向于拼內(nèi)功，而不再是拼膽識，比魄力。
這個階段，管理層能否專注、堅持某個戰(zhàn)略方向，決定一個企業(yè)是“上”還是“下”。
有些行業(yè)的龍頭公司，可能發(fā)現(xiàn)某個產(chǎn)業(yè)機遇更早，但因為要等待更長時間，或者其他的業(yè)務(wù)機會誘惑，它選擇了短期能掙更多錢的方向。最后的結(jié)果往往是錯過了真正重大的發(fā)展機遇。
先行者沒有發(fā)展起來，后來者反而超越了，這往往是管理層的戰(zhàn)略定力的問題。
其三，也與持股周期相關(guān)。投資周期關(guān)聯(lián)著換手率，徐荔蓉不希望高換手，也不認為他會從高換手中賺到超額收益。
他認為，那種通過行業(yè)輪動來積累更多收益的***，本質(zhì)上和追求每天一個漲停板的邏輯一致。
所以，他希望能夠找到長期持續(xù)成長的公司，和理念一致的管理層長期相伴，獲得合適的回報。
04
標準千萬條，專注第一條
在評估管理層時，徐荔蓉的第一要求就是專注，其次是利益一致等。
他欣賞的企業(yè)管理層，通常都有以下幾個特點：
第一、不管身處什么行業(yè)，管理層要專注。
因為經(jīng)營企業(yè)和做投資一樣，有太多的誘惑，太多賺快錢的機會。經(jīng)常短期化地捕捉業(yè)務(wù)機會，會讓企業(yè)的長期方向迷失。
第二、在投資周期里，與投資者利益一致。
管理層和大股東，某種意義上是企業(yè)的長期所有者。階段性的取舍可能會與外部投資者不一致。而徐荔蓉希望在他所投資的階段里，管理層的利益是和外部投資者一致的。
第三、要有***心態(tài)和學習能力。
徐荔蓉認為，企業(yè)家各種各樣，乾綱獨斷是一種、從善如流也是一種、堅守是一種、不斷調(diào)整虛心學習也是一種，經(jīng)營企業(yè)當然不會只有一個成功模式。
但作為中期投資者，還是希望能找到心態(tài)***、學習能力比較強的管理層。他們不排斥新事物，甚至會主動學習新事物，也愿意傾聽外部意見。
05
尊重常識
投資路上，重要的認知往往都產(chǎn)生在一個個的“教訓”上。徐荔蓉深以為然。
他說，如果要讓他說一點過去25年的投研秘訣，那就是“尊重常識”。
基金經(jīng)理可能是這個市場上最常聽到“故事”（投資邏輯）的人。
這些公司有的邏輯宏大，有的細節(jié)到位，有的慷慨激昂，有的匪夷所思。
在這里面，徐荔蓉會更重視那些表述符合常識和人性的內(nèi)容。
比如，一個公司的創(chuàng)始人說，公司的目標是要實現(xiàn)如何大的宏偉目標，改變社會和時代。這樣的公司，徐荔蓉會比較謹慎。
再比如，大股東減持了2個億，但對外宣布是為了“改善生活”，這也會讓他有所擔心。
徐荔蓉認為，人有七情六欲，有些想法實屬正常，但是如果一定要包裝成偉大敘事、或是掩飾動機，則會讓他擔心企業(yè)家是否足夠“客觀”、“坦誠”。
06
要允許管理者犯錯
中期的投資者，必然會經(jīng)歷公司的業(yè)績起伏，甚至是企業(yè)家決策的失誤，這一點徐荔蓉很早就想到了。
“就像基金經(jīng)理經(jīng)常會犯錯一樣，在我的投資周期里面，管理層是一定會犯錯的。”徐荔蓉說。
他說，只要不是本質(zhì)的錯誤，企業(yè)家犯錯是可以接受的。而且，正常情況下，管理層犯錯也是極好的買點。
與是否犯錯這個結(jié)果相比，徐荔蓉會更關(guān)注企業(yè)家的狀態(tài)和細節(jié)。
他是否依然投入，依然勤奮，依然專注在行業(yè)最重要的機會上？
如果這些都沒有問題，那么跌下來后的公司就比之前更有價值。
07
不會采取賽道模式
徐荔蓉在選股時，不會特別看賽道這一維度。他自己也不是賽道投資的信徒。
他認為，賽道是從PE那里借鑒過來的投資方式，本質(zhì)上是更長期的一種投資***。
而二級市場借鑒過來之后，由于各種因素，這幾年的回報非常驚人。
“賽道投資的好處比較明顯，簡單、復用性更強，研究某個行業(yè)研究的越深，對行業(yè)的理解越來越深。”
“不好的地方是沒人能100%準確預判行業(yè)前景。有時候，辛辛苦苦的投入，但外部環(huán)境一變，整個行業(yè)一夜之間出了大問題。”
賽道投資面臨的系統(tǒng)性風險是難以預判。
其次，賽道投資對于交易時機把握的要求很高，要求對產(chǎn)業(yè)里公司、行業(yè)政策等，都要有深度的研究。這點只有極少數(shù)的賽道投資者能做到。
徐荔蓉表示，他的投資落點是公司，無論賽道好不好，只要企業(yè)個體的成長天花板足夠高，或是市占率擴大的空間足夠高，就可以投資。
多年以前，他投資過一家商業(yè)銀行，當時沒什么機構(gòu)關(guān)注銀行板塊，而他看中了這家銀行向零售銀行轉(zhuǎn)型的發(fā)展空間。而如今，這家銀行的基金保有規(guī)模在所有渠道中排名前列，這遠遠超過了當初投資時的假設(shè)。
08
越是熱門板塊，估值要求應(yīng)該越嚴
中期投資者應(yīng)該如何評估估值區(qū)間，這是一個關(guān)鍵話題。
徐荔蓉說，他在判斷估值高低時有一個規(guī)律：
一個公司的熱度越高，對公司估值的要求應(yīng)該越嚴。一個公司關(guān)注度越低，甚至沒有研究報告，估值的要求反而可以放松。
這背后的邏輯是，當市場關(guān)注度比較低的時候，投資者對于一個上市公司的問題關(guān)注的比較多，對于盈利的預測也比較謹慎，這時候即使動態(tài)PE不低，往往也是合適的估值。
2018年中他投資某個光伏企業(yè)的時候，市場對該行業(yè)一片悲觀，國富內(nèi)部的買方研究幾乎是最樂觀的。
但此后，一旦政策轉(zhuǎn)好、景氣轉(zhuǎn)暖后，“最樂觀”的預測也跟不上公司景氣復蘇的步伐。這就是估值和預測的規(guī)律使然。
09
警惕“自我之見”
徐荔蓉的投資中，有些公司明顯和他的日常生活有些距離，比如，某短視頻互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，某新興消費產(chǎn)業(yè)等。
他會如何看待這些企業(yè)的前景。
徐荔蓉坦誠說，這些產(chǎn)品受眾確實不是他，他也不認為自己是它們的目標客戶。
但是這些企業(yè)的商業(yè)模式，他是可以理解的。他確定會有一批人，喜愛這樣的產(chǎn)品，使用這樣的產(chǎn)品，并產(chǎn)生相當?shù)纳虡I(yè)價值。
所以，他會在上述公司市值大幅低于長期中樞值時買入。
“我們不需要對每一個投資標的產(chǎn)品都試用、都喜愛。歸根結(jié)底，基金經(jīng)理的個人觀感并不重要。”
這是徐荔蓉在投資長跑中獲得的重要經(jīng)驗。
徐荔蓉講起十多年前的一個經(jīng)歷。當時在討論乳業(yè)行業(yè)的發(fā)展時，大家經(jīng)過兩天激烈辯論，一致選擇了以鮮奶為主的南方某企業(yè)，認為該企業(yè)的產(chǎn)品更符合健康的發(fā)展方向。但日后的結(jié)果是，這樣的投資選擇是以十年數(shù)十倍收益為差距的。
所以，消費品等行業(yè)的投資要切忌“自我之見”。
10
當前在慢牛走勢中
上半年A股市場出現(xiàn)過一段時間的調(diào)整，引發(fā)了不少的討論。
徐荔蓉對此的看法是，更多是機會。
他一直關(guān)注的一些成長股之前太貴了，而上半年經(jīng)過調(diào)整，股價到了很有吸引力的位置。
所以，在市場調(diào)整時，他沒有降低倉位，反而增倉了成長股，并在后來的反彈中相對受益。
拉長時間來看，徐荔蓉認為，不用懷疑，中國股市已經(jīng)處在慢牛走勢之中。
如果以滬深300、中證500、中證800，或MSCI中國A等指數(shù)看，過去幾年，即使算上調(diào)整的2018年，市場整體仍處于底部逐步抬高的過程。而且，上漲時間慢慢開始大于下跌時間。
這就是慢牛！
這背后也有基本面的因素，今年的3400點，會比去年3400點更便宜，除了那些特別熱門的板塊外。
所以，A股市場整體的估值來看，是更低的。
11
做長期正確的事情
成為總經(jīng)理后，徐荔蓉的精力分配沒有特別大的變化。
國海富蘭克林的文化就是要做長期正確的事情，力爭在長期給持有人提供比較合理的風險調(diào)整后回報，獲得穩(wěn)健的發(fā)展。
這一點，未來會繼續(xù)保持發(fā)揚。
另外，公司相對扁平化的管理架構(gòu)，對事不對人的團隊文化、以及歷史上積淀下來的各個業(yè)務(wù)條線的一批志同道合的員工，也是公司文化得以長期傳承的重要因素。
同時，徐荔蓉也有一些他的設(shè)想。
他認為，國海富蘭克林的產(chǎn)品，目標不是成為某些行業(yè)的“戰(zhàn)斗基”，不是追求波動的工具，而是應(yīng)該成為穩(wěn)健的、波幅收斂的產(chǎn)品。
這樣的產(chǎn)品可以成為投資者組合中的“底倉”，長期、安穩(wěn)的存在。在弱市和平衡市相對跑贏，在大牛市中也不落后太多，拉長時間來看，追求長期回報排在同類前列。
這樣的產(chǎn)品就和國海富蘭克林的團隊一樣，獨樹一幟，積跬步以至千里。
本期責任編輯倪靜
